祥乾资产管涛：人民币逆势上涨尚未触发待结汇盘兑现︱汇海观涛

2025年，面对极限关税施压，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）逆势上涨。自2025年3月起，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长。市场上，关于前期境内市场主体因人民币单边下行而持有外汇，现受升值预期影响可能大举结汇的传闻不绝于耳。然而，目前尚未从数据上获得支持。

购汇意愿下降驱动外汇供求关系逆转

2005年“7·21”汇改以来，境内外汇供求与人民币汇率走势大概可分为以下六个阶段：（1）2014年6月之前，境内外汇总体供大于求，人民币涨多跌少，面临单边升值压力；（2）2014年7月至2017年底，境内外汇总体供不应求，人民币跌多涨少，面临单边贬值压力；（3）2018年初至2020年5月，在中美经贸摩擦和世纪疫情冲击的背景下，境内外汇总体供不应求，人民币继续面临下行压力；（4）2020年6月至2023年6月，受益于国内经济率先复苏和汇率弹性增加，境内外汇总体供大于求，人民币先涨后跌、双向波动；（5）2023年7月至2025年2月，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，境内外汇总体供不应求，人民币再度面临下行压力；（6）2025年3月以来，尽管经贸摩擦再度升级，但在美元指数大幅走弱、中美经济周期和货币政策分化趋于收敛的背景下，境内外汇供过于求，人民币先抑后扬（见图1）。

以2014年之前的人民币单边升值时期作为基期，剔除远期履约后的银行代客收汇结汇率和付汇购汇率显示，2025年3月之前，市场结售汇意愿呈现以下变化：

2014年7月至2017年底，在人民币总体承压的情况下，银行代客收汇结汇率平均为56.9%，较2010年2月至2014年6月人民币单边升值期间均值低了5.3个百分点；银行代客付汇购汇率平均为64.0%，高出8.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了7.1个百分点，差值回落了13.5个百分点（见图2）。

2018年初至2020年5月，在人民币再度承压的阶段，收汇结汇率平均为57.6%，较2014年7月至2017年底均值略高出0.7个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，大幅回落了52个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.2个百分点，差值收敛了5.8个百分点（见图2）。

2020年6月至2023年6月，在人民币止跌回升、双向波动的阶段，收汇结汇率平均为54.5%，较2018年初至2020年5月均值回落3.1个百分点；付汇购汇率平均为56.4%，回落2.4个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.9个百分点，差值扩大了0.6个百分点（见图2）。

2023年7月至2025年2月，在人民币维稳压力较大、涨少跌多的阶段，收汇结汇率平均为53.2%，较2020年6月至2023年6月均值进一步回落1.3个百分点；付汇购汇率平均为63.2%，大幅上升6.8个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了10.0个百分点，差值扩大了8.1个百分点（见图2）。

综上，自2014年7月以来，人民币跌多涨少，由6.20最多跌至7.30附近，市场结汇意愿总体减弱（由60%以上降至50%附近），而购汇动机总体增强（由50%稍强升至60%附近）。不过，市场结汇意愿随人民币升贬值压力变化而变化的波动较小，而购汇动机的波动相对较大。2014年7月至2025年8月，收汇结汇率的标准差为4.00%，付汇购汇率的标准差为5.73%，后者高出1.73个百分点。这或反映了自2007年8月我国允许经常项目外汇收入意愿结汇后，境内市场主体面对汇率弹性增加，越来越多地运用收外汇付外汇方式自然对冲汇率风险。如2018年初至2020年5月期间，结汇意愿小幅上升，而购汇动机却大幅减弱。尤其是2020年6月至2023年6月期间，当人民币汇率先涨后跌、变动不居时，市场甚至发生了结售汇意愿双双较多回落的情形（见图2）。

2025年3~8月人民币止跌回升，市场情形与2018年初至2020年5月较为相似。6个月间，收汇结汇率环比上升与下降的各占一半，反倒是付汇购汇率环比下降的占到2/3，与预期的变动方向相悖。同期，收汇结汇率平均为53.7%，较2023年7月至2025年2月均值小幅回升0.5个百分点；付汇购汇率平均为58.0%，大幅回落5.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了4.3个百分点，差值收敛了5.7个百分点（见图2）。这表明在汇率预期分歧较大的情况下，市场主体更倾向于自然对冲而非单边押注。

净头寸变动也证伪减持外汇资产传闻

在世纪疫情冲击、百年变局演进的背景下，由于中美经济周期和货币政策分化，2022年4月至2025年3月间，人民币涨少跌多，境内人民币即期汇率（指境内银行间市场下午四点半交易价）月环比上涨的仅占1/3，人民币总体面临下行压力。受此影响，境内市场主体增加外汇资产配置，减少对外负债。到2025年一季度末，民间对外净头寸（即不含储备资产的对外净头寸）首次由负（即对外净负债）转正（即对外净债权）785亿美元，较2022年一季度末（美联储于2022年3月开启了上轮加息周期）增加了1.21万亿美元。其中，民间对外金融资产增加1.08万亿美元，对外金融负债减少1258亿美元（见图3）。

早前笔者曾撰文表示，民间对外净头寸由负转正预示着，2025年或将成为中国迈向成熟对外净债权国的起点。同时，还进一步指出，即便人民币弱势调整已近尾声，银行结售汇转为顺差，民间对外净债权仍有可能进一步增加。

根据最新国际投资头寸表（IIP）数据，截至2025年二季度末，我国民间对外净债权1819亿美元，环比增加1034亿美元。其中，民间对外金融资产增加2735亿美元，对外金融负债增加1701亿美元（见图3）；民间对外金融资产余额7.44万亿美元，占到国家对外金融资产总额的67.2%，相当于名义国内生产总值（GDP）的38.7%，二者均创2004年有数据以来的新高。

2025年3月以来，银行结售汇持续顺差，二季度累计顺差742亿美元，为2022年初以来单季最大顺差（见图1）。这本应反映为市场减少外汇资产的持有，表现为企业增加结汇（收汇结汇率上升）或更多以自有外汇对外支付（收汇结汇率稳定或下降，而付汇购汇率下降）。但实际情况是民间对外金融资产不降反增。

其奥妙在于境内主要银行已成为调节市场外汇流动性的“蓄水池”。2017年，人民币汇率不贬反升、外汇储备余额不降反增，2015年“8·11”汇改实现了成功的逆袭。2018年初，中国人民银行宣布汇率政策回归中性，央行基本退出外汇市场常态干预。自此，银行负责调节外汇市场流动性：当结售汇逆差时，银行抛售外汇，减持外汇综合头寸（即银行结售汇综合头寸）；当结售汇顺差时，银行买入外汇，增持外汇综合头寸。

国际收支是指居民与非居民之间的经济交易活动，居民与居民之间的交易不算是国际收支交易。因此，当境内企业出口收入不结汇，以外汇存款形式存放境内银行时，这是居民与居民之间的交易，不记录为国际收支活动，但会记录为“证券投资”或“其他投资”项下银行的海外资产运用。当境内企业将出口收入结汇，由银行收购后直接持有，同样也会记录为“证券投资”或“其他投资”项下银行的海外资产运用。

在以货物贸易盈余为主的经常项目结构性顺差，且央行基本淡出外汇市场常态干预的情况下，货物贸易或经常项目顺差越大，意味着境内主体可对外投资的资金来源越多。这正是“贸易顺差增多却不见外汇储备增加”的原因所在。若非金融企业、住户、非银行金融机构等非银行部门对外投资越多，则银行部门对外投资可能就会少些；反之，亦反。非银行部门的对外金融资产负债行为更多具有顺周期性，而银行部门因为承担外汇“蓄水池”的角色，更多是风险中性甚至有些逆周期性。

如2020年三季度至2022年一季度，人民币总体面临升值压力，境内外汇供大于求（银行累计结售汇顺差4485亿美元），我国民间对外金融资产新增1.31万亿美元。其中，非银行部门新增9838亿美元，占比75.0%；银行部门新增3280亿美元，占比25.0%。2022年二季度至2025年一季度，人民币总体承压，境内外汇供不应求（银行累计结售汇逆差2773亿美元），民间对外金融资产新增上万亿美元。其中，非银行部门新增9519亿美元，占比88.0%；银行部门新增1293亿美元，仅占12.0%，较2020年三季度至2022年一季度占比回落了13个百分点。2025年二季度，人民币止跌反弹，境内外汇供求形势逆转，民间对外金融新增过千亿美元。其中，非银行部门新增1994亿美元，占比72.9%；银行部门新增741亿美元，占比27.1%，较2022年二季度至2025年一季度占比回升了15.1个百分点（见图1和图4）。

当前银行增持外汇头寸行为是合理的

如前所述，在央行不直接干预的情况下，结售汇顺逆差不反映为央行外汇占款变动，而反映为银行调剂境内外汇供求缺口引起的外汇综合头寸变化。

2023年7月至2025年2月间，除2024年8~10月份银行短暂的阶段性结售汇顺差外，其他月份均为逆差，其间累计逆差达4061亿美元。这部分外汇供不应求的缺口需要银行卖出外汇，减少外汇综合头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净卖出外汇约合2.96万亿元人民币（对应银行美元空头敞口），供汇均价约合7.2889元人民币/美元（=29603/4061）。鉴于同期银行代客跨境人民币净流出累计达2541亿美元，其中部分资金可能在离岸市场购汇，然后通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，这体现为银行间外汇市场买卖，不反映在结售汇统计中。因此，境内外汇供不应求的缺口可能大于前述结售汇逆差规模，银行美元空头敞口将更大。

2025年3~8月份银行结售汇持续顺差，累计顺差1430亿美元，这部分外汇供过于求的缺口需要银行买入外汇，增加外汇综合头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净买入外汇约合1.03万亿元人民币，购汇均价约合7.1998元人民币/美元（=10293/1430）。鉴于同期银行代客跨境人民币净流出累计达945亿美元，其中部分资金可能要通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，因此，境内外汇供过于求的缺口可能小于前述结售汇顺差规模，银行美元空头回补将更少。

简单比较，当前银行购汇均价较前期供汇均价升值约1.2%，符合“低买高卖”的特征，加之人民币/美元还是负利差（2年期和10年期中美国债收益率差负值仍有2个多百分点）。可见，银行在当前价位回补之前“垫付”的美元空头并非不理性。况且，银行本应是风险中性，甚至有的银行还应承担逆周期调节角色，不宜套用“追涨杀跌”的顺周期思维揣度银行外汇交易行为。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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